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中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢似乎并非一帆風(fēng)順。昨日公布的匯豐3月制造業(yè)PMI預(yù)覽值直落至48.1，而今年1、2月消費(fèi)、投資、出口、社會融資等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亦出現(xiàn)全方位回落。

“消費(fèi)的弱勢在從高端向低端蔓延，地方政府的投資也開始出現(xiàn)下滑，瑞信預(yù)估今年一季度中國的經(jīng)濟(jì)增長可能只有6%。”瑞士信貸亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師陶冬近日在接受《第一財經(jīng)日報》記者專訪時預(yù)期，未來幾周政府會有一些刺激措施出臺來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，但規(guī)模相對較小。

陶冬還進(jìn)一步分析了今年的全球經(jīng)濟(jì)前景。“在需求疲軟、就業(yè)低迷的情況下，2014年全球經(jīng)濟(jì)增長加速但質(zhì)量不高。”陶冬稱，當(dāng)市場預(yù)期美聯(lián)儲加息的時間點(diǎn)到來時，全球金融市場將遭受新一輪沖擊。

解析中國政策

陶冬強(qiáng)調(diào)，中國經(jīng)濟(jì)下滑的因素中有相當(dāng)一部分是和一些結(jié)構(gòu)性改革有關(guān)，但改革是需要堅持的。因此，本輪的經(jīng)濟(jì)刺激措施不會太強(qiáng)烈，而財政政策有進(jìn)一步放寬的空間。

談到貨幣政策，陶冬認(rèn)為，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性在上升，但降準(zhǔn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響極其有限。中國經(jīng)濟(jì)整體并不缺錢，缺錢的個別部門如小銀行、地方政府及開發(fā)商這些都屬于要“打擊”的對象。真正的問題是在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中沒有人愿意投資，而這不是光靠增加流動性可以解決的。

目前，中國正在積極推動“十八屆三中全會”制定的改革藍(lán)圖。而金融改革政策中，利率市場化或?qū)⑾刃幸徊健?/p>

“利率市場化導(dǎo)致的‘儲蓄搬家’現(xiàn)象的發(fā)生不可避免，這是一個利率回歸到合理空間、區(qū)間的過程。”陶冬稱，對大銀行來說，其存款利率的確會往上升，對其利差不利；而小銀行本來從市場上拆借資金的利率較高，而在總體利率市場化后的水平，會使小銀行可能比現(xiàn)在付出的資金稍微少一些，而這是政策想要達(dá)到的目的。

陶冬稱，中國銀行業(yè)目前基本的盈利模式還是利差模式，許多的創(chuàng)新產(chǎn)品實(shí)際上還是與利差相關(guān)，而這個利差不是建立在效率和投資能力的基礎(chǔ)上，而是建立在壟斷的基礎(chǔ)上。

“而余額寶便在當(dāng)前呆滯的銀行環(huán)境下顯示出它的活力。”陶冬認(rèn)為，余額寶對中國經(jīng)濟(jì)的最大作用，就像是在銀行業(yè)的魚塘里放入的一條鯰魚，讓鯰魚來打破利率市場化所帶來的一個僵局。“余額寶現(xiàn)象現(xiàn)在只是一個開始，利率市場化的重心已經(jīng)由政府主導(dǎo)，轉(zhuǎn)向了市場主導(dǎo)。”

不過余額寶本身的經(jīng)營模式，無論是從產(chǎn)品到服務(wù)再到風(fēng)險控制，亦存在著一定問題。而隨著其資金規(guī)模的增加，大到若覆蓋整個貨幣市場，其收益率回歸到正常的水平將是必然的。

放眼全球

跳出中國，放眼全球。陶冬認(rèn)為，在發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)帶動下，2014年全球經(jīng)濟(jì)將加速增長，但質(zhì)量不高。發(fā)達(dá)國家復(fù)蘇最大的拉動因素不是內(nèi)需增加，而是財政收縮的減少，即負(fù)面因素的減少帶來了增長的反彈，意味著GDP增長的速度要快過需求增長的速度。而由于需求疲軟，就業(yè)復(fù)蘇緩慢，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇未必會帶來今年出口的大幅提高。

“值得注意的是，該加速是金融海嘯以來首次，在沒有進(jìn)一步的貨幣政策刺激或者財政政策刺激之下達(dá)到的。”

2014年，各國央行開始修改貨幣政策，除日本外，美國、英國、中國都在“收水”，盡管歐洲央行利率還可能會下調(diào)，但其他政策也傾向于“收水”。

美聯(lián)儲減少國債購買計劃將按照美聯(lián)儲前主席伯南克既定的方針執(zhí)行，這已被市場所接受和消化。不過美聯(lián)儲具體的加息時間，還將取決于今后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。“美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇在全球各大經(jīng)濟(jì)體中是軌跡最清晰、風(fēng)險最小的。這就決定了資金會持續(xù)地流入美元資產(chǎn)上。”陶冬預(yù)期美聯(lián)儲可能會在明年年中左右第一次加息。“不過市場對此的預(yù)期會提前。而當(dāng)市場預(yù)期美聯(lián)儲開始加息，且美國國債利率升至3.5%的時候，全球金融市場將遭受新一輪的較大沖擊。”

在陶冬看來，新興市場危機(jī)將進(jìn)一步深化。他認(rèn)為去年八月份和今年一月所上演的新興市場“拋售潮”只是一個更大危機(jī)的前奏，當(dāng)美聯(lián)儲開始加息時，新興市場所面臨的困境會比現(xiàn)在大得更多。借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，每當(dāng)全球資金流向出現(xiàn)較大變動時，新興市場都會出現(xiàn)較大波動，陶冬認(rèn)為此次也不例外。近幾年新興市場的消費(fèi)投資基本是靠熱錢流入來維持一個收支的平衡，一旦美聯(lián)儲貨幣政策改變導(dǎo)致熱錢流向轉(zhuǎn)變，其財政赤字和經(jīng)常項(xiàng)目赤字就變得無以為繼，新興市場在資金流向上還將依靠美國。此外，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求上，若中國的需求不出現(xiàn)較大反彈，新興市場經(jīng)濟(jì)也將歷經(jīng)諸多挑戰(zhàn)。